文摘

本文提出的框架研究股市波动和经济不确定性之间的交互冲击,旨在更好地理解经济不确定性冲击对中国股市的影响。主要包括以下实证结果。首先,经济政策的不确定性冲击推动中国股市波动,增加了市场风险。1个标准差冲击经济政策的不确定性将加强股票波动的两个综合指数约7%在12个月内。第二,股票波动的反应更强烈的财政和货币经济政策不确定性冲击,1个标准差的冲击,可以提高两个复合指标的股票波动超过10%在12个月。第三,不同的股指表现出不同模式的累积脉冲响应,和反应SSE房地产指数的波动对经济政策的不确定性比其他指标更重要的强烈冲击。此外,我们证明了实证结果的鲁棒性与滞后2的顺序重新估计模型。总体而言,我们的研究结果可以为可持续发展提供政策和管理见解的中国股市。

1。介绍

中国股市一直进行实质性的发展在过去的30年里,已经成为世界上最大的股票市场之一。根据世界银行,市值是6.3万亿年底2018,约占全球总市值的8.5%。随着市场规模巨大的增加,中国股市也进行不断发展走向开放。例如,在2018年6月,中国a股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数。因此,中国股市已成为国际投资者的重要投资渠道。

作为一个新兴经济体,中国的进步已经在几十年经济体制改革实施的各种经济政策。因此,实体经济和股市受政策不确定性冲击(1]。经济政策的不确定性(EPU)是指所面临的不确定性经济实体,因为他们不能准确地预测,时,政府将如何改变当前的经济政策。它是各种市场运行的外部条件,及其对经济的影响是非常深远的。然而,中国股市很年轻,制度并非完美无缺,中国股东的非理性特征明显。因此,股票市场的波动异常,这不仅带来了巨大的损失和风险投资者也带来了巨大的挑战中国股市的发展和经济的可持续发展。如何日益国际化的中国股市对经济政策的不确定性(EPU)冲击的反应是一个令人兴奋的问题学术界和实践者。具有重要意义,中国股市的健康发展,提高经济增长的可持续性。本文旨在回答这个问题与新提出的研究框架之间的交互股市波动和经济不确定性的冲击。

本文对文学的贡献如下。首先,由于中国正经历着各种经济政策改革,股市可能会影响经济的不确定性冲击。本文提出了一个创新的框架基于结构向量自回归检验股票市场波动的反应经济不确定性的冲击。特别是,本文试图解决以下问题:经济不确定性是否可以增加中国股市的波动性,因此,增加了市场风险;有多少比例的股票波动可以解释为经济不确定性冲击;和股票波动就像如果没有经济不确定性冲击。

第二,选择一个适当的索引作为中国经济不确定性的代理对实证分析至关重要。大多数文学对中国经济的不确定性提出使用中国EPU索引贝克et al。2]。然而,这个指数只包含香港的英文报纸,这可能不完全反映了不确定的关于中国的信息。最近,黄和陆1)提出了一种新的基于中国EPU指数10日中国大陆报纸,这是更健壮的和有针对性的。本文以新提出的指数作为中国经济不确定性的代理获得更可靠的实证结果。

第三,股票市场行业的不同特点考虑,我们不仅考察中国EPU冲击的影响最重要的两个股指的波动变化,上海证券交易所(SSE)综合指数和深圳证券交易所综合指数(公布),而且在不同的部门在上交所股票指数,包括商业指数、工业指数,房地产指数和公用事业指数,旨在探测任何异物的交互。

除此之外,本文还分析了中国股市波动的反应其他EPU指数不同的政策范畴。这种财政EPU指数和货币EPU指标进一步测试是否有异物,股票波动对不同类型的EPU冲击。

剩下的纸收益如下。部分2是相关文献的回顾。部分3描述了方法并详细介绍了实证模型。部分4显示了示例数据和主要的分析。部分5主要介绍了实证结果,部分6提出了我们的结论。

2。文献综述

本文主要是三股合成相关的文献。第一链的文学是衡量经济不确定性。例如,布鲁姆(3)和巴苏和Bundick (4)可观察到的经济指标,如VXO和波动率指数,作为经济不确定性的代理。Jurado et al。5)定义和衡量经济不确定性的波动性unforecastable组件的一大群重要的经济(宏观经济和金融)指标。最后,贝克et al。2)开发出一种新经济政策不确定性指数主要经济体根据报纸报道的频率。和他们EPU指数已广泛应用以来(见,例如,6- - - - - -11])。

作为第二大经济体,中国正经历着经济体制改革几十年来,伴随着巨大的经济不确定性。因此,如何正确衡量中国的经济不确定性的影响已成为一个令人兴奋的主题为计量经济学家。在现有的文献中,贝克et al。2)构建EPU指数对许多经济体,包括中国。然而,文本搜索不包括报纸发表在中国大陆在创建中国EPU指数。相反,只有信息从香港的英文报纸,《南华早报》,使用。自香港的报纸可能会选择报告新闻,香港经济有更多的关联,它可能没有完全反映出中国的经济政策的不确定性水平。工作后,贝克et al。2),黄和陆1)构建了一个基于中国EPU指数10日中国大陆报纸来衡量中国的经济不确定性正确地与一个健壮的指数不遭受媒体基础。在这篇文章中,我们跟随黄和陆1中国经济的不确定性)建立一个代理。

第二个链的文献主要是关于经济不确定性的影响对实体经济和金融市场(12,13]。理论工作关于这个主题可以追溯到伯南克(14),他指出,高不确定性可以促使企业推迟投资和雇佣当投资项目是昂贵的撤销或雇佣和解雇工人是昂贵的。当然,一旦不确定性消退,公司增加雇佣和投资,以满足被压抑的需求。其他原因的抑郁影响的不确定性包括预防性支出削减到家庭,融资成本上涨的压力(15,16),管理风险规避(17),和名义刚性和搜索摩擦之间的相互作用18,19]。贝克et al。2]发现积极的冲击他们的政策不确定性指数与工业生产大幅下降,就业、GDP和实际投资。

的一些文献指出,经济不确定性显著影响金融市场,特别是股票和商品期货市场(18]。例如,牧师和韦罗内西(15]提出一个一般均衡模型,分析了政府政策的变化对股票价格的影响。平均而言,股票价格应该下跌宣布政策变化。此外,政策变化应该增加波动和股票之间的相关性19]。Brogaard和Detzel20.)发现,在美国积极经济政策不确定性预测日志过剩的市场回报。增加1个标准差EPU与预测三个月异常返回增加1.5% (6.1%)。巴厘岛et al。21]研究横断面的经济不确定性定价的作用的个人股票和股票投资组合。他们估计股市敞口的经济不确定性指数和股票的最低不确定性β等分生成比股票风险调整后多出6%的年化回报率最高的不确定性β等分。一些其他的研究分析经济不确定性和大宗商品市场之间的关系。例如,Van Robays [22)指出,宏观经济的不确定性是一个重要的石油价格变动的驱动因素,和更高的宏观经济不确定性导致更高的石油价格波动。白痴,Triantafyllou23)检查美国的影响冲击大宗商品价格波动的不确定性。他们的研究结果表明,积极的冲击难以察觉的不确定性导致持续增加广泛的大宗商品市场的波动率指数和个别商品价格。的影响比农业更有效的能源大宗商品和金属市场。

现有的文献为我们的研究提供了理论基础。然而,大多数的研究都集中于发达经济体。第三条文学是关于中国经济的不确定性造成的影响。例如,使用平稳过渡向量自回归模型,方丹et al。24]调查可能的溢出效应的冲击对中国经济政策的不确定性发达(美国、欧元区、日本和韩国)和新兴经济体(巴西和俄罗斯)。他们发现的基本不对称反应中国宏观变量的不确定性的冲击,特别是对美国,欧元区,和韩国。这些国家仅仅显示任何响应识别冲击在经济繁荣时期。然而,当持续低迷,经济遭受工业生产下降,通货膨胀,和出口,加上失业率的增加。基于GARCH-MIDAS模型,李et al。25]调查EPU指数之间的关系(中国经济政策的不确定性和全球经济政策不确定性)和中国股票市场波动。他们的实证结果表明,中国经济政策的不确定性和全球EPU指数有利于预测股票的波动。

虽然中国拥有丰富研究成果的经济不确定性,仍有一些重要的学者们的关注,投资者和监管机构,需要进一步探索。等等问题,经济不确定性增加,中国股市的波动或增加市场风险?有多少比例的股票波动可以用经济不确定性冲击来解释?股票的波动性是什么样子没有经济不确定性冲击?我们的论文将解决这些问题。

3所示。理论分析和经验方法

经济的不确定性会影响中国股市波动。原因如下。

首先,经济不确定性将手腕来自资本市场的信息,从而误导投资者的风险估计在股票市场(26]。它可以加强投资者信心,从而导致猖獗的投机和套利资本市场,排挤价值投资。结果,钱在股市更频繁,使其挥发性(27]。第二,经济不确定性增加不同金融市场的互动,从而增加跨市场蔓延的风险(28]。因此,外汇风险,债券,信贷市场也可以被转移到股票市场,导致股市波动剧烈得多。最后,经济不确定性影响市场定价效率(29日),影响投资者的预期宏观经济和股票市场的信心。因此,更高的触发系统性风险在股票市场。基于上述分析,经济政策的不确定性冲击推动中国股市波动,增加了市场风险。

本文探讨了影响中国的经济不确定性冲击对中国股市波动的动力。灵感来自于之前的研究,如贝克et al。2和黄和陆1),我们配合组成的向量自回归模型多元时间序列经济政策的不确定性,中国股票市场的波动,和货币政策(不像贝克et al。2),将联邦基金利率作为控制变量,本文以M2增长率)。主要原因是不同于其他许多国家,中央银行,中国人民银行(PBoC),两者的结合使用“价格”(控制利率)和“量”(控制信贷供应)仪器在货币政策的实施,中国货币政策的特点是使用M2增长作为中间目标。(30.)因此,我们用M2增长率作为中国货币政策的代理,和工业生产指数。

考虑以下模型: 在哪里表示四个内生变量的向量,表示 时变系数向量 。文献后,我们把 延迟订单。表示heteroskedastic冲击variance-covariance矩阵 。

结构冲击通常用于分离无关的经济影响在VAR模型的影响。限制需要识别结构性冲击的简化型模型。在本文中,我们采取递归限制后,文献[2]。更具体地说,考虑的柯列斯基分解这样 下三角矩阵 和对角矩阵

然后,我们有 ,在哪里表示结构的冲击 。

结构VAR模型,使正交化脉冲响应可以得到基于山地的移动平均值表示模型和同时代的关系矩阵 。计算预测误差方差分解可以使正交化脉冲响应的基础上,分析一个变量的贡献h一步一步预测另一个变量的误差方差。

4所示。数据和初步分析

本文探讨了影响中国的经济不确定性冲击后中国股市波动的动态控制经济活动和货币政策。分析中国股市的波动变化,我们收集每日价格指数最重要的两个股票市场综合指数和四个部门指标,包括上海证券交易所(SSE)综合指数,深圳证券交易所综合指数(公布),商业指数SSE,上交所的工业指数,房地产指数在SSE,上交所的效用指数。采样周期是从2000年1月至2018年12月。我们从风数据库获得数据。

类似于以前的研究如白痴和Triantafyllou [23和王et al。31日),我们以实现方差为代理每月每日股票收益的波动性。表示附近的股票价格t作为 ,意识到方差1时间T可以计算如下: 在哪里 和 是一个周期还和平均回报吗T分别时期。图1显示了估计每月所有六个中国股指的波动。

选择一个合适的指数作为中国经济的代理不确定性是我们研究的一个关键部分。大部分的文学对中国经济不确定性的指数贝克et al。2]。然而,中国EPU指数构造仅基于香港的英文报纸,这可能不完全反映了不确定的关于中国的信息。更准确地反映中国的经济不确定性,黄和陆1)构造一个新的中国EPU指数使用10个中国大陆的报纸,这是证明是更健壮的和有针对性的。(索引可用https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com)本文以黄后的经济政策不确定性指数和陆1]。图2显示了EPU指数。

作为控制变量,我们选择了货币政策和工业生产指数据贝克et al。2]。M2增长是唯一的中间目标以来,在中国央行维持GDP的增长,被选为我们的代表货币政策(30.]。工业生产指数的计算方法是基于基础工业生产指数从风数据库。随着工业生产指数也显示了显著的季节性趋势,鲍迈斯特和Peersman[参考的32),我们将华宇电脑我们分析模型来过滤的季节性趋势。图3显示了宏观经济变量的时间序列,即工业生产指数。

确保每个变量的stationariness,上述示例数据转换为对数收益率。定义的收盘价t和对数收益率是计算 。总的说来,多元时间序列拟合SVAR模型包含四个变量:(1)日志率经济政策的不确定性;(2)六个相应的日志返回中国股市的波动;(3)M2的增长率;和(4)日志过滤工业生产指数。估计模型的命令设置为3,这是符合Baumeister和Peersman [32]。图4展品日志返回的每个变量和表1显示了描述性统计。

数据1- - - - - -4和表1可以提出几个观点。首先,从图就很明显1中国股市波动的月度波动极大地从2008年到2009年期间,全球金融危机发生的时候。另一个时期从2015年到2016年大幅波动起伏不定。一次不成功的推出了“断路器”机制在中国股票市场在此期间可能波动的增加解释道。与此同时,股票指数波动的变化之间的不同。例如,房地产指数在上交所呈现较高的波动性比其他指标在全球金融危机期间。

第二,EPU黄指数和陆1)基本能反映在中国国内政策的变化,包括在2001年加入WTO,修复机制的变化在2015年8月,和一个不成功的推出了“断路器”机制在2016年1月中国股市。我们也可以发现,该指数似乎是一个向上EPU 2008年后中国的结构性转变。

第三,见图3和4工业生产指数和货币供给表现出明显的增长趋势。工业生产指数还显示了一个显著的季节性趋势。鲍迈斯特和Peersman [32),ARIMA模型是用于过滤的季节性趋势分析。2009年1月后M2供应遍布。原因主要是中国中央政府刺激经济增长在2009年采用宽松的货币政策。

第四,从表1,我们发现增强Dickey-Fuller Phillips-Perron单位根测试都支持拒绝单位根的零假设在1%的显著性水平,这意味着返回系列都是静止的。

5。主要实证结果

5.1。不确定性冲击对股票价格波动的影响

在本节中,我们报告每月中国股市波动的累积脉冲响应返回冲击中国EPU图5并没有累积脉冲响应图6。

有一些发现。首先,EPU冲击大大推动中国股市波动,这意味着EPU可以作为有用的领先指标对股票波动变化。例如,从图5,的大小12个月累计脉冲响应的波动从而带动上证综合指数的回报率波动率约为7%。这个结果也意味着一个标准差冲击EPU可能提高股票波动率约7%在12个月内。从累积获得类似的结果可以公布综合指数的反应。

第二,每个股票指数的波动对经济不确定性冲击最强烈的时期,然后逐渐下降并收敛于某一个值。例如,如图5累积脉冲响应的大小,从而带动上证综合指数是最大的同生期约为13%,然后逐渐收敛于7%。其他指标的变化趋势类似于证券交易所综合指数。

第三,上交所的脉冲响应综合指数和公布综合指数显著积极的时期,然后在第二个月转负,如图6。这可能是因为股票市场出现过度反应过度,同时经济不确定性和冲击,其次是调整在随后的一个月内,和波动往往会在一定程度上减少。除此之外,其他股票指数也呈现一个过度后的第二个月,一个标准差的冲击,如上交所工业指数,上交所房地产指数和SSE公用事业指数。

第四,一些行业股指表现出不同的模式的累积脉冲响应与脉冲响应的两个主要综合指标。例如,与其他指标相比,波动的反应EPU SSE房地产指数的冲击尤为激烈。从图6EPU冲击诱导15%以上,同时,然后诱导过度下降约8%。波动的大小明显大于其他指标。

5.2。预测误差方差分解

基于方差分解方法,表2报告结构的贡献EPU冲击股票波动性变化在不同的视野。

我们可以从表几个推论2。首先,股票波动率的变化,对于贡献EPU冲击一般占3%到4%的股票波动性的变化这两个综合指数。如表2所示,EPU冲击,平均约占4%的股票SSE综合指数的波动性和SSE综合指数3%的变异性。

第二,在货币政策冲击有显著的异质性不同股票部门的贡献。例如,EPU冲击平均占7%的变异在SSE房地产指数;相反,他们平均占3%的变异在上交所商业指数。

5.3。其他的实证分析

全面性和鲁棒性,我们进一步研究中国股市波动EPU冲击的反应。节5.3.1我们分析中国股市波动的反应,其他一些policy-specific EPU指标,如财政EPU指数和货币EPU指数。节5.3.2,我们重新估计的结果部分5.1延迟订单的2。

5.3.1。财政EPU指数和货币EPU指数

在本节中,我们分析中国股市波动的反应到其他policy-specific EPU指标,如财政EPU (FEPU)指数和货币EPU (MEPU)指数。这部分的研究将进一步探索是否有不同类型的股票波动的差异反应EPU冲击。图7显示了FEPU指数和MEPU指数。

如上所述,估算模型的滞后订单设置为3。数据8和9目前累计脉冲响应和脉冲响应返回的每月FEPU的中国股市波动的冲击。数据10和11展览的累积脉冲响应和MEPU冲击的脉冲响应。

从数据我们可以得到几个推论8- - - - - -11。首先,FEPU和货币MEPU冲击大大推动中国股市波动,和他们有一个相当大的比EPU对股市波动性的影响。例如,从数字8和10,累积脉冲响应的大小的股票波动FEPU MEPU冲击是更重要的比EPU冲击。具体来说,12个月累计脉冲响应的重要性从而带动上证综合指数的波动性的回报和公布综合指数超过10%,相比之下,12个月累计EPU冲击响应的大小约为7%。

第二,FEPU MEPU更持续、强烈影响SSE综合指数和公布综合指数比EPU股票的波动性。在数据8和10,不同于以前的实证结果,这两个指数的波动显示最强的累积EPU冲击的脉冲响应同步期间,他们表现出最强的累积脉冲响应FEPU MEPU在第一个月,然后逐渐下降,收敛到一定值。具体来说,在数据8和10累积脉冲响应的大小,从而带动上证综合指数中最大的第一个月在17%左右,然后逐渐收敛于10%。结果表明,FEPU和MEPU更持续和强烈的比EPU对股市波动性的影响。的累积脉冲响应上交所商业指数和工业指数也呈现相似的变化趋势。

第三,脉冲响应上交所股票波动的综合指数和公布综合指数MEPU FEPU变成负数在第二个月,见图9和11。类似的分析部分5.1,这可能是因为股票市场出现过度反应过度经济不确定性和冲击在同时期内调整的几个月紧随其后。其他行业股票指数也呈现过度标准差冲击后的第二个月。

第四,不同的股指表现出不同模式的累积脉冲响应。例如,与其他指标相比,波动的反应EPU SSE房地产指数的冲击尤为激烈。从图11MEPU冲击诱导多17%,同时,和大小明显大于其他指标。

5.3.2。鲁棒性与不同的订单

节5.1,估算模型的滞后订单设置为3,这是符合贝克et al。2]。然而,对于鲁棒性检查,本节将重新估计模型与滞后订单2的后悬挂和陆1]。

从数据我们得到一个类似的结论12和13在节5.1。EPU冲击极大地推动了中国股市波动上升。此外,每个股票的波动率指数显示最健壮的应对经济不确定性在同步期间,然后逐渐下降并稳定在一个特定的值。这些结论部分的主要实证结果的支持5.1。

6。结论

中国股市在30年内大幅发展,已成为国际投资者的重要投资市场进行资产配置。然而,作为一个新兴经济体,中国经济体制改革的进展了几十年。因此,实体经济和股票市场都受政策不确定性的冲击。出于这一点,本文提供了一个新的框架来研究中国股市波动的动力反应中国经济政策的不确定性的冲击。

我们的研究结果与以往的研究强调广泛一致的负面经济效应对市场经济不确定性的冲击。本文表明,EPU冲击推动中国股市波动,增加了市场风险。EPU一个标准差的冲击会引起股价波动的两个综合指数在12个月内增加大约7%。此外,股票波动FEPU和MEPU冲击的反应更强烈。1个标准差冲击MEPU和FEPU将增加两个复合指标的股票波动超过10%在12个月。此外,股票指数表现出不同的模式的累积脉冲响应,和SSE房地产指数的波动反应EPU冲击尤为激烈。

我们的论文有以下政策影响。首先,中央银行必须注意经济环境的变化,提高透明度,连续性,和稳定的宏观经济政策,保持宏观经济的平稳运行,引导中国股市的健康发展,并降低系统性风险。其次,不确定性显著的溢出影响金融风险传染。因此,金融监管机构应加强经济政策的不确定性的跟踪和有效监控系统性金融风险的宏观审慎的视角。最后,完善多层次的资本市场体系,完善金融体系解决冲击的能力,减少市场崩盘的可能性由外部冲击造成的溢出效应引起的。

不可否认,这项研究有一些局限性。一方面,经济政策的不确定性的影响机制研究股票市场波动是有趣的和有意义的。不过,由于数据的限制,我们的论文未能进一步研究。另一方面,经济政策不确定性的度量是一个复杂的问题。虽然我们用科学的方法来测量它,仍有一些缺点,我们预计未来的学者来改善。

数据可用性

使用的数据来支持本研究的发现已经可用。使用的数据来支持本研究的发现可以从风获得数据库。

的利益冲突

作者声明,作者没有利益冲突或其他利益,可能认为影响报告的结果和/或讨论。