文摘

的研究侧重于样本26意大利房地产资产管理公司(公司di Gestione del Risparmio SGR)——资产管理是完全与房地产本人认为一段六年(2013 - 2018)。使用内部问责制的一些变量推断每个SGR,分析研究它们之间可能的关系来验证是否存在规模经济的多元回归意大利房地产管理公司。结果表明,没有单一的模式利润最大化和成本最小化,但一切都取决于每个SGR决定采用的商业模式。

1。介绍

研究人员和专业人士都一致认为,众多重大的改变影响了房地产业在过去的二十年1- - - - - -7]。房地产业的不确定性趋势在不久的将来高和预计将增加8]。不管怎么说,量化宽松政策和负利率在欧洲,关注房地产资产越来越增加。

金融是获得越来越重要在每一个宏观经济行业,一般来说,在房地产市场,特别是[1,9- - - - - -11]。

金融的主要作用是提高资金成本最低。房地产是一个“资本密集型的行业,需要大量的资金,从最小的开发运作最大的投资。金融投资分析也很有用;房地产是一个重要的机构和私人资产类别的投资组合。房地产投资与金融分析的方法是根本。事实上,越来越多的空间已被评估的经济收入、股票、房地产和金融管理影响因素组合由此影响投资组合产生利润的能力。这些定量因素变得一样重要的定性(材料和建筑)房地产的特点12]。

另一方面,提供服务的公司数量在增加,房地产市场导致更高的国内和国际的竞争(1]。所有这一切导致了较大的国家运营商与顺向竞争挑战(威胁和机会13- - - - - -15]。在这个场景中,房地产业面临着一些变化,越来越多的新逻辑处理和利益相关者,与不断变化的组织和结构动力学。这个连续变换隐含越来越感兴趣的组织模型公司提供资产管理服务(在意大利,所谓的“公司di Gestione del Risparmio”sgr)。

这种兴趣也是由于,一方面,需要确定更有效的生产资产(在一个上下文重新请求保护投资者在股票市场动荡的金融工具),另一方面,需求的增加改善提供服务的质量16]。

这些结构和组织的变化导致多年来合并、收购和整合房地产资产管理公司,公司规模增加的后果。规模经济的成本优势是企业获得经营规模(通常是衡量输出产生的数量),与每单位产出减少成本增加规模。

通过转移这一概念的房地产资产管理行业,它可以假定房地产投资组合规模增加,管理附加属性的增量成本应(17,18]。房地产资产管理公司如此大的房地产投资组合应该是更有效的比那些较小的投资组合(19]。

虽然大多数以前的研究集中在规模经济在美国房地产投资信托基金(reit),这种分析旨在展示,从财务报表的数据,没有特定的规模经济在意大利房地产管理公司。

本研究简要总结了有关这一课题的文献和产生的问题。然后,考虑一些实证研究变量,它试图找到它们之间的关系来验证是否存在规模经济的意大利房地产管理公司使用多元回归。结果表明,没有单一的模式利润最大化和成本最小化,但一切都取决于每个SGR决定采用的商业模式。

概念“规模经济”意味着生产和运营的效率增加大小。从历史上看,各个行业的公司往往扩大不仅来巩固自己的权力,但也捕捉这些效率提升17]。

在房地产市场中,这种类型的研究开始开发主要来自美国的房地产投资信托基金。

第一个研究中,可追溯到70年代和80年代,试图找到规模经济。总之,导致很难识别和测量的规模经济,由于可用的不同技术和数据的缺乏17]。事实上,早期的研究表明美国reit的“小公司效应”:小公司比大公司获得更高的平均回报率(20.]。

在90年代开始,研究人员发现了一些低成本的增加,房地产投资信托基金的规模。

Linneman [21)指出,大型房地产投资信托基金可以通过规模经济实现更大的股东价值与成本。

伯斯和施普林格22)表明,规模经济存在规模经济的房地产投资信托基金和顺序不同。相同的研究人员所作的(22- - - - - -24)和其他(25),使用标准的方法估算成本函数不允许低效生产的可能性,寻找房地产投资信托基金规模经济的证据。理解和·赛甘·[26)发现只有将军和行政成本表现出巨大的规模经济。Latzko [27)发现规模经济管理共同基金。

安布罗斯et al。25)报告说,大型房地产投资信托基金有更高的净营业收入(河内)增长,但他们也显示,这一比率是虚弱的。同年,理解和·赛甘·[28),这是什么报道只有两年前,发现规模不经济的证据。在他们的研究中,安德森et al。29日)测量技术效率和规模经济对房地产投资信托基金运用数据包络分析(DEA),一个线性编程技术。他们发现reit技术效率低下。特别是,效率低下是一个可怜的输入都使用和操作失败的结果在规模收益不变。动态出现了美国房地产投资信托基金在欧洲房地产市场最近测试由安布罗斯et al。19),调查公司规模对费用的影响,收入,回报,欧洲房地产公司资本成本和比较的大小影响房地产投资信托基金和non-REIT房地产公司。他们发现更大的房地产公司能够产生更高的收入单位公司规模,产生降低成本,产生更高的回报。此外,陈列比率和返回率增加而销售、一般和管理费用比率与公司的大小减少。

规模经济的存在的问题在房地产公司仍然是重要的19]。即使这个问题还没有答案,分歧关于房地产资产管理规模经济的概念继续存在。

对可能存在的不确定性在房地产业的规模经济是由于多种因素。第一个因素是市场的特点是周期的扩张和收缩的影响趋势。其次,很难量化规模经济:很容易识别是否存在规模经济的行业生产量化和测量。在大多数制造行业,最终的输出总是同等产品清晰定义的输入生成的过程。在分析房地产管理公司,不仅最终的输出不容易识别,但它是不均匀的。第三,研究规模经济的潜在假设是,所有被调查样本可以受益的公司相同的成本和使用相同的技术前沿[17,30.]:现实是完全不同的。第四,年轻、成长和扩大业务需要时间来实现正确的大小,以确保规模经济。没有研究直接阐述了规模经济的存在在意大利房地产资产管理公司:岩石。

很少有研究关注于意大利一般资产管理公司(16,31日,32]在考虑资产负债表(倍数进行分析31日)或公司X-efficiencies测量来估计可能有效边界(16,32]。几乎没有研究指的是意大利房地产管理公司:只有减弱(33]和Giannotti Mattarocci [34]。这两个文件显示,意大利房地产公司代表一个行业,经过几年的常数和高增长,没有达到典型的资产管理行业的成熟度。

可能的原因是,一方面,很难确定一个意义明确的和生产过程的真实表示资产管理行业的房地产业,另一方面,总缺乏数据。事实上,sgr(公司主要管理房地产投资基金被关闭基金)没有义务在股票交易所上市。

这个分析的目的是为了演示,从岩石的财务报表数据,不存在规模经济的意大利房地产管理公司。

3所示。样例

26日的研究侧重于一个示例资产管理公司(25 (sgr减少一个单位的数量,因为两个sgr合并)在2017年和2018年)的资产管理是完全基于房地产基金。参照sgr活跃的数量在意大利,样本构成的96.30%(不可能分析100%的sgr操作在意大利,因为其中一个是非凡的政府)的人口;因此,数据库几乎是现实的代表。样例中包含的资产管理公司,截至2018年12月31日,达700亿欧元,对应于85%的总资产由所有房地产资产管理公司操作在意大利,意大利央行在820亿欧元左右(计算35]。

考虑的变量从sgr推断“机密内部问责,他们提供给研究小组。

样本,考虑一段六年(2013 - 2018),分为三个不同的集群,识别的基础上,管理下的资产(资产)管理的每个公司包含在示例。这三个集群被确定通过设置阈值基于每个苹果真正的资产如下:(我)集群1:平均资产> 50亿欧元(2)集群2:平均资产20亿欧元≤≥50亿欧元(3)集群3:平均资产< 20亿欧元

显然,从一年到下一个,sgr可能改变集群。变量描述每个26 sgr以下五个:(1)网费:他们代表的预算线。30岩石的损益表计划,根据指令的意大利银行叫“Il bilancio degli intermediari IFRS diversi dagli intermediari bancari”(2)资产管理:这个变量等于总资产的总和所有房地产的另类投资基金管理的每一个样本的岩石,在今年年底(3)管理成本:行不。120年苹果真正的损益表计划,根据指令的意大利银行叫“Il bilancio degli intermediari IFRS diversi dagli intermediari bancari”(4)不。房地产基金管理:这个变量的数量等于房地产管理另类投资基金在今年年底,报告的附注sgr年度财务报表(5)平均员工人数:这个变量等于平均员工人数,报告的附注sgr年度财务报表

为了使变量类似,他们已经标准化,即。,下面的转换被应用为每个变量x: 在哪里 标识符中值 标准差。这个变换的目的是减少所有变量大小的顺序相同。

报道在表1,所有的变量都是高度相关的。特别是,以下对变量显示超过90%的相关性:(净佣金,管理下的资产),(行政成本,净佣金),(平均员工人数,净佣金),和(行政成本、平均员工人数)。

表1
每年的相关矩阵。

4所示。实证结果

执行两个多元回归,因为其他依赖性没有被证明是重要的在10%的水平。第一个,报道在表2认为,管理下的资产的数量作为因变量和房地产基金管理和员工的平均数量为每个SGR作为独立的变量。

表2
第一个多元回归。

第二个多元回归,根据表中3认为,净佣金的数量作为因变量和房地产基金管理,人员费用和资产管理作为独立变量。

表3
第二个多元回归。

每个回归是参照执行的两个场景。第一个场景是由整个数据样本,没有任何区别不同的岩石,而第二个考虑样品的分裂成集群,这取决于资产管理。虚变量添加到执行后面的分析。

第一次回归分析之前,应该考虑sgr走过的路在资产管理方面,基金数量和比例的管理成本在资产管理方面。如下报告,表4代表的数量为每个SGR资产管理下,表5代表的数量为每个SGR房地产基金,和表6代表资产管理方面的行政成本的百分比。每个表是指从2013年到2018年。

表4
管理下的资产量为每个SGR从2013年到2018年。
表5
房地产基金的数量为每个SGR从2013年到2018年。
表6
行政成本的百分比在资产管理方面。

在六年期间,在意大利投资的增加通过替代房地产投资基金是观察。事实上,资产管理分析的示例显示了一个复合年增长率(CAGR)的7.21%。这个增加的绝对值可以表示为+ 66亿欧元在去年(2018年)。考虑整个参考,这偏差约+ 240亿欧元(+ 51.8%)。

与此同时,有越来越多的基金(+ 181替代房地产投资基金在2013年和2018年之间;+ 73%)。不过,这种增长停止了在过去的一年。这是较小的增加说明了2018年的基金数量:6年来最低的绝对值+ 17 + 4.11%的增长率。相反,资产增加+ 10.4%在2018年。

行政成本的动态相关的资产管理和房地产基金的数量。更多关于这个变量的考虑之后。

启动第一个回归,在所有六年认为,我们发现拦截不重要,10%的水平。通过重复回归,我们获得复制表的结果7,只有重要的解释变量在0.1%和1%的水平。

表7
从第一个回归系数结果。

在分析期间(2013 - 2018),资产管理总是积极取决于员工的平均数量和基金管理的数量。这经验证据表明,通过增加一个单位的员工数量相比,他们的平均数量在今年,更高的边际效应是通过增加单元数量的资金。这可以解释如下:通过增加员工的数量,资产管理公司随后雇佣更多的资源,建立和管理一个新的房地产基金,因此,新资产的管理费用。

另一方面,增加一个单位的资金并不一定意味着大幅提高苹果真正的资产,由于没有最低飞跃设立一个基金。这种基金可以小的规模,与边际影响苹果真正的整体资产。然而,这样的资产的增加将不可避免地涉及到资源的使用,因此成本。

拦截的缺席意味着如果解释变量都等于平均水平,因此,从其平均资产没有明显不同。

对集群数据多元回归后重复。虚拟解释变量ind_cl1 ind_cl2和ind_cl3表明加入不同AUM-based集群。

更准确地说,虚拟变量将样本分成三个集群,如下所示:(我)Ind_cl1与第一个集群,其中包含苹果真正的资产大于50亿欧元(2)Ind_cl2与第二个集群,其中包含苹果真正的资产是有界的2到50亿欧元(3)Ind_cl3与第三个集群,其中包含苹果真正的资产管理规模小于20亿欧元

在这项研究中,为了避免多重共线性,哑变量Ind_cl3没有明确被认为是在回归。

我们现在想要测试是否加入到不同的集群是定性变量相关的回归。拦截将基地组织的常数项与最低的资产,而对于第一和第二AUM-based组的成员将拦截加上常数项系数的假。再一次,每个回归的结果报告后删除表中的任何微不足道的解释变量8。

表8
对聚集数据从第一个回归系数结果。

时间间隔的考虑,所有的变量都是至少5%显著。此外,所有的变量,除了拦截,展示积极的系数。所有的变量都是标准化的,消极的拦截意味着当所有解释变量为零(即。最低的资产管理集团),预期的资产明显低于平均值。

回归表明,集群间有明显差异,而在2013年和2018年的员工是唯一的解释变量的数量影响着资产管理,对2014 - 2017年期间的基金数量管理是唯一一个拥有对资产的影响。然而,指出确定基金的数量影响的回归量比的情况下适度数据不是集群。

第二个多元回归进行验证的依赖净佣金。再一次,每个回归的结果被发表在表9在删除所有微不足道的解释变量。

表9
从第二个回归系数结果。

所有的回归系数显示积极的系数。在考虑范围,佣金积极依靠管理资产和人员费用。例外是过去两年期间净佣金只取决于人员费用。

这经验证据意味着增加资产(除了2017 - 2018年)或由一个单位相比,他们的平均费用,类似的边际影响净佣金。拦截的缺席意味着如果解释变量都等于平均,从平均佣金没有显著的不同。

分析造成重复集群数据的多元回归进行完全相同的非聚集数据,因为集群化是没有统计学意义。没有证据的规模经济:增加资产管理或雇员开支增加净佣金费用。

5。结论

所示的分析到目前为止还没有进行任何建议的规模经济的关系。第一个回归清楚地表明,资产管理,即。,those capable of generating income, depend on the number of funds managed by each SGR and the number of employees. As the number of funds increases, there is logically an increase in assets. Also by increasing the number of employees, there are more resources able to manage the possible creation of new funds. This last aspect translates in practical terms into higher net commissions to be paid as more resources to be employed, alias costs, and lower profitability.

因为没有提供经验证据做法遵循以最小化成本和最大化管理资产,可能会认为这个问题仍鲜为人知,所有市场参与者的利益。这种不确定性表明政策考虑,值得进一步研究。

缺乏规模经济可以与每个基金的特定的特征和它的商业模式。这种考虑值得深入研究。事实上,当建立了“传统”基金,通常基于大型资产位于主要的租户,管理公司不能收费高的单位。在这种情况下,大量不意味着高水平的管理成本,同时获得高收入。当一个创新基金高附加值产品执行的管理建立资产(这意味着独一无二的存在,不是可以轻易复制的资产),管理公司可以收取更高的费用,由于资产的特异性,与随之而来的风险管理成本增加超过比例。

此外,反正最低管理成本是由国家法律和监管机构保护和维护所有利益相关者的权利和市场。这些成本,部分直接关系到基金管理,不允许规模经济。

总之,没有单一的模式利润最大化和成本最小化,但一切都取决于商业模式,每个房地产资产管理公司决定采用,因此,管理的资产类型。

数据可用性

使用的数据是通过资产负债表,每个SGR提供给业务部门经济学帕尔玛大学的。

的利益冲突

作者宣称没有利益冲突。