文摘
使用2008年12月至2018年3月的月度数据和一组向量自回归(PVAR)模型,本文实证分析了美国货币政策的溢出效应正常化总产量,通货膨胀,在金砖国家贸易平衡和汇率。结果表明,美联储的加息和资产负债表萎缩都将导致减少在金砖四国的输出,通胀下降,贸易收支恶化,以及汇率的贬值。此外,美联储的加息的溢出效应和收缩资产负债表的都是相对持久的,但有一个区别两个效果;,美联储的加息对金砖国家的宏观经济变量的影响大于资产负债表的萎缩。结论的基础上,我们提出建立和完善国际资本流动的监管体系,密切关注大宗商品价格,并加强金砖国家之间的政策协调和沟通,以减轻美国货币政策正常化的不利影响。
1。介绍
自2013年5月至2018年5月,美国联邦储备理事会(美联储,fed)已经开始退出量化宽松措施和恢复货币政策正常化。在此期间,国际金融市场经历了严重的动荡,铸造postcrisis复苏全球经济蒙上了阴影。从2017年开始,实施一系列财政,税收,和特朗普政府的贸易政策,美国经济开始强劲复苏,美联储加息的步伐逐渐加速,和资产负债表规范化原则和计划也被提到了议事日程。鉴于美国是目前世界上最大的经济体,以及国际货币体系仍以美元为主,美国货币政策的调整必然会导致全球经济和金融的共鸣。代表新兴市场经济体,巴西、俄罗斯、印度、中国和南非——所谓BRICS-may也受到美国货币政策的影响,主要体现在以下方面:首先,美联储的加息和资产负债表正常化导致更高的长期收益率通过影响市场预期未来短期利率和期限溢价的长期收益率的上升,尽管政策利率在日本和欧洲等经济体保持在零下限,和利差的扩大引发的国际资本流动逆转并增加其他经济体的金融波动的风险,不利于实际的经济发展;其次,美国货币政策正常化将大量的流动性撤出市场,抑制国际商品价格,这可能会给新兴经济体带来进口通货紧缩,尤其是金砖五国。最后,加息的双重影响下,资产负债表萎缩,美元将继续加强在中长期,这可能会导致其他经济体的汇率的贬值与美元,增加其他经济体的贸易平衡通过expenditure-switching效应,因此其他经济体的经济发展中受益。
在此背景下,本文旨在探索美国货币政策正常化是否具有显著的溢出效应对产出、通货膨胀率,在金砖国家贸易平衡和汇率。如果是这样,这种溢出效应的方向是什么?和的影响会持续多久?回答这些问题将有助于理解美国货币政策的影响在金砖五国期间的全球货币政策分歧;它还将帮助加强协调货币、金砖国家之间的贸易和汇率政策。本文的边际贡献是双重的。首先,我们所知,不同于先前的研究只调查了美国单一货币政策的溢出效应,这是第一次尝试检查美国利率政策的溢出效应和资产负债表金砖国家政策。其次,不同于之前的研究,集中在美国的货币政策对一个国家的影响,我们使用PVAR模型来研究美国货币政策正常化的影响在金砖五国在相同的技术框架。
2。文献综述
有大量的早期文献分析非常规货币政策的溢出效应(见Papadamou et al。1]审查)。随着美国货币政策逐渐回归正常化,相关文献开始出现。美国的货币政策正常化的相关文献可以大致分为三个类别:
第一个流文学关注美联储的加息的影响其他经济体的宏观经济变量。大部分的文献研究发现,美联储加息的负面溢出效应在其他经济体。太阳和张2]TVP-VAR模型用于测试的影响美联储的加息对中国输出。实证结果发现,美联储加息的影响对中国输出时变,以及美联储加息的影响在2015年中国的产出是负面的。通过构造一个两国DSGE模型,Banerjee et al。3]经验证明,消极的美国货币政策冲击导致紧缩在高速资本流动,GDP的高速下降,本币汇率下跌,发现金融摩擦加剧了国际的溢出效应。皮质(4]GVAR模型用于研究全球溢出效应的因素从美国货币政策,发现美国紧缩货币政策的负面影响产出在大多数新兴经济体和溢出效应nonadvanced经济体通常小于发达经济体。Checo et al。5]FAVAR模型估计的影响美国的货币政策冲击中美洲和多米尼加共和国经济,和经验证据表明积极的联邦基金利率冲击推动实际产出下降,出口和进口。维,纳瓦罗(6)认为,美国利率上升将影响各种金融资产的价格在国外,因此影响外国实际经济活动;即使控制汇率和贸易渠道,他们发现进一步证明100 -基础-点美国利率上升会减少输出在发达经济体和新兴经济体的0.5%和0.8%,分别。艾珍曼博士等。7)认为,新兴经济体的强劲的经济基本面在量化宽松阶段收到了更多的资本流入,资本流动逆转在退出量化宽松政策,导致新兴经济体大幅资本外流以及不断恶化的财务状况,从而影响实体经济。谭et al。8]利用事件研究方法实证检验退出量化宽松政策的影响在新兴经济体,实证结果显示,退出量化宽松政策将导致减少甚至逆转的资本流入新兴经济体,从而导致汇率贬值和实体经济的下降。Almahadin [9]ARDL方法用于调查的影响美国的货币政策对银行发展的五个亚洲国家,他们发现美国的货币政策对银行负面溢出效应的发展。Anaraki [10]用固定效应模型发现,美联储的利率政策扮演着主导的角色在解释资本逆转金砖五国。
也有文学的一个子集,美联储加息有积极的溢出效应在其他经济体。使用动态因子模型,Hanisch [11)发现,美国的货币政策紧缩导致实体经济和通货膨胀率的增加欧元区成员国。主要原因是欧元兑美元汇率的贬值将提高欧元区的贸易平衡,引发经济增长。周(12]使用GVAR模型来研究美联储加息的影响对世界经济发现,美联储的加息将改善世界上其他国家的输出通过贸易渠道。分析认为,美元的升值带来的加息会减少美元海外投资的成本,从而增加全球外国直接投资。此外,美联储的加息向市场发出了一个信号,美国经济正在复苏,促进全球贸易的复苏,全球经济的实际产出增加。
第二的文学关注美联储的资产负债表萎缩的影响在其他经济体宏观经济变量。白等。13)认为,美联储的资产负债表的减少将信号输出下降中国私营部门,这将导致减少投资活动,从而影响了中国经济的实际增长。江et al。14)认为,资产负债表的萎缩会影响长期美国国债的收益率,而显著减少市场的流动性。美元的强度会增加从新兴市场经济体的资本外流的压力,会对新兴经济体产生负面影响。Apostolou和Beirne15)使用一个两步方法来分析美国联邦储备理事会(美联储,Fed)的资产负债表的波动性溢出在新兴市场经济体宏观经济和金融变量,发现美国联邦储备理事会(美联储,Fed)的资产负债表的变化可以解释股票收益率的波动性,债券息差,和双边汇率在几乎所有新兴市场经济体,但非常有限的实体经济的波动溢出效应,并没有证据表明美联储资产负债表的变化对通货膨胀产生影响新兴市场经济体的波动。
第三流的文学关注美联储的加息的影响和资产负债表削减在其他经济体宏观经济变量。布雷纳德(16)认为,美联储的利率政策和资产负债表政策主要影响长期债券期限溢价和货币市场利率,分别。汇率是对短期利率的变化更敏感,利率政策溢出效应较强,其他经济体的净出口和输出相对于资产负债表的政策。辛格et al。17)建立了一个简化的两国模型,包括发达国家和新兴经济体,发现发达经济体的短期利率的调整会减少他们的债券价格。对新兴经济体与一个固定的汇率制度,新兴经济体的资产价格将改变与发达经济体的债券价格。发达经济体收缩资产负债表不仅改变国内债券的价格也会影响国内债券的供应;因此,资产价格的变化在新兴经济体与发达经济体的不同步,和初始价格下降相对缓慢。歌,你们(18)认为,美联储的加息和资产负债表削减将导致流动性紧缩在美国市场,在中国资本外流,和美元将继续加强在中长期,这将对中国经济产生影响。肖和局域网19)实证检验美国货币政策的溢出效应对中国经济正常化使用TVP-VAR模型和实证发现,美联储的加息会增加中国的物价水平在短期内,导致整个中国的产出下降。但美联储的资产负债表萎缩通常会导致更低的通货膨胀和更高的产量。
根据现有文献的研究成果,可以发现,仍有争议美联储的加息是否会减少其他经济体的输出。有一些文学研究跨境溢出的资产负债表萎缩和文学研究的最主要是理论分析,这需要进一步实证测试。现有文献的基础上,本文以金砖国家为研究对象,使用PVAR模型实证测试美联储加息的溢出效应和资产负债表削减对金砖国家的产出、通货膨胀率、贸易平衡和汇率,最后根据研究结论提出可行的政策建议。
3所示。模式设置,变量选择和数据描述
在本文中,我们使用面板向量自回归(PVAR)模型来测试美国货币政策的溢出效应在金砖国家正常化。PVAR模型结合了传统的VAR模型和面板数据,首次提出通过霍尔茨-埃金等。20.),后来由Arellano和债券(21,22]。它在许多领域得到了广泛的应用。像传统的VAR模型,PVAR模型将系统中所有变量视为内生变量。同时,面板数据分析的优点,它可以控制难以察觉的个体异质性。因此,PVAR模型可以更客观、准确地反映经济变量之间的关系。
3.1。模型设置
我们设定一个PVAR模型有六个变量,如下所示: 在哪里 是 维向量,代表了样本的国家,代表,代表了延迟订单,代表了常数项向量, 代表延迟算子的参数矩阵,代表个体固定效应,代表了误差项向量。因为个体固定效应相关的滞后项,传统的平均差会导致参数估计偏差。为了避免估计偏差,平均差,或Helmert过程,本文中用于消除个体固定效应。
让 代表的手段获得的未来值 ,这是一个变量的向量 ,在哪里表示数据样本的最后时期。同样,让 代表的手段获得的未来值 ,这是一个变量的向量 。然后,我们可以得到以下转换变量: 在哪里 。因为没有未来价值建设向前的意思是,我们不能用上述方法计算转换值最后一段数据。因此,最终的转换模型 在哪里 ,和 。
3.2。变量选择和数据描述
本文的示例时期是从2008年12月到2018年3月,考虑一些数据的可用性。样品周期覆盖整个周期的非常规货币政策和货币政策正常化的时期。变量选择和数据描述如下:
美国货币政策变量:(1)利率变量(IR)。在前面的文献,联邦基金利率被选为代理变量的美国货币政策利率政策。由于联邦基金利率在零下限在非常规货币政策时期,它不能真正反映利率的变化。因此,本文选择影子短期汇率由Krippner [23)作为代理变量利率周期的零下限。公开市场委员会宣布加息后在2015年12月,联邦基金利率被选中作为代理变量的短期利率。(2)美联储资产负债表变量(美联储资产)。我们选择美联储资产负债表的资产规模作为代理变量和原始每周数据添加到月度数据。
金砖国家宏观经济变量:(1)国内生产总值(GDP)。我们选择每个国家的国内生产总值不变价格作为代理变量输出。对于季度GDP数据,本文使用quadratic-match平均法将季度数据转化为月度数据。(2)通货膨胀率(CPI)。我们选择消费者价格指数的同比变化率作为代理变量的通货膨胀率。(3)贸易差额(机器人)。我们选择贸易平衡测量每个国家的当地货币作为代理变量并调整CPI的真正价值。(4)汇率(实际)。我们选择实际有效汇率指数基于2010作为代理变量的汇率。下面的表1描述了在我们的研究中使用的变量。
影子短期汇率数据来自新西兰储备银行(测量可以在找到https://www.rbnz.govt.nz/research-and-publications/research-programme/additional-research/measures-of-the-stance-of-united-states-monetary-policy)。美国联邦储备理事会(美联储,Fed)的资产负债表数据从美联储获得官方网站(数据可以发现https://www.federalreserve.gov/releases/h41/)。金砖国家宏观经济变量数据是来自风经济数据库。所有数据都经季节性因素调整后的消除季节性因素。本文使用的软件是触摸屏10和16占据。
4所示。实证结果与分析
估计PVAR模型之前,有必要测试变量的稳定性,并选择最优滞后阶的模型。
4.1。固定测试
平稳性是时间序列分析的一个关键的假设。为了避免pseudoregression,我们之前测试所有变量的平稳性PVAR分析。有面板数据和时间序列数据变量,我们使用三个面板单位根测试面板数据和ADF单位根检验时间序列数据。面板单位根的测试结果和时间序列单位根被发表在表2和3,分别。
表中的结果2和3表明,GDP的水平值,CPI,机器人,实际有效汇率,红外光谱、和美联储资产不能拒绝零假设在1%的显著性水平;即原始系列每个变量非平稳的,但是一阶差值明显拒绝零假设在1%的显著性水平。换句话说,变量都是一阶差分后固定。因此,我们可以设置的PVAR模型实证分析,并且没有pseudoregression问题。
4.2。选择最优滞后阶
在使用PVAR模型进一步分析之前,我们需要选择的最优滞后阶PVAR模型。太大滞后订单可能会导致一个自由度的损失,增加方差分解错误,和减少脉冲响应函数的估计精度,而太小滞后订单可能导致自相关误差。在这篇文章中,一个最优滞后阶选择根据AIC, BIC和HQIC信息标准。测试结果如表所示4。我们发现AIC和HQIC都选择了一个模型与八滞后,而BIC已经选择了一个模型五滞后。基于各种信息标准,最优滞后阶的PVAR模型选为8。
4.3。脉冲响应函数分析
脉冲响应函数反映了一个标准差的影响冲击扰动项的每个变量在模型中。摘要脉冲响应函数美联储升息和资产负债表的金砖国家产出减少,通货膨胀率,贸易平衡,实际有效汇率通过蒙特卡洛模拟。美国货币政策冲击设置为一个标准差和美联储升息资产扩张。显示了响应函数为12个月的地平线。
4.3.1。美国货币政策的影响在金砖五国的GDP
金砖国家输出的脉冲响应美国货币政策冲击如图1。图的左面板1表明,给定一个标准差的冲击,美国利率,产量大幅降低响应积极利率冲击,然后逐渐显示了一个下降的趋势。右边的面板图1显示一个标准差的冲击给美联储的资产,产量大幅增加响应积极美联储资产冲击,六个月后达到最大值,然后逐渐下降。这表明美国利率的增加和减少美联储资产将导致减少金砖五国的总产出。可能的原因是,美联储的加息会增加美国家庭储蓄,同时减少他们的消费,导致对国外产品的需求下降,这将进一步恶化金砖四国的贸易平衡和更低的输出。削减美联储的资产负债表会提高债券风险溢价和长期收益,这将,一方面,导致资本流入美国和金砖国家低输出通过资本流动渠道;另一方面,它会导致投资者重新平衡自己的投资组合,从而影响金砖国家的实际经济活动通过影响各种金融资产的价格在国外举行。
4.3.2。美国货币政策的影响在金砖五国CPI
金砖国家通货膨胀率的脉冲响应美国货币政策冲击如图2。图的左面板2表明,给定一个标准差的冲击,美国利率,通货膨胀率大幅降低响应积极利率冲击,然后逐渐显示了一个下降的趋势。右边的面板图2表明,鉴于美联储资产的一个标准差的冲击,通货膨胀率上升明显在响应积极美联储资产冲击开始,7个月后达到最大值,然后逐渐下降。这意味着更高的利率,美联储的资产负债表的萎缩将减少金砖国家的通货膨胀。这可以从两个角度来解释。一方面,紧缩的货币政策在美国将会提高短期利率和长期债券收益率。减少美国和金砖四国之间的传播将导致美国和资本流入减少金砖五国的通货膨胀率。另一方面,美国收紧货币政策将减少全球流动性,导致大宗商品价格下跌,使金砖国家进口通货紧缩。
4.3.3。美国货币政策的影响在金砖五国的机器人
金砖国家贸易平衡的脉冲响应美国的货币政策冲击图所示3。图的左面板3表明,给定一个标准差的冲击,美国利率、贸易平衡大幅减少响应积极利率冲击,但影响一直处于波动状态,然后逐渐增加到零。右边的面板图3表明,美联储资产负债表的扩张对金砖四国的贸易平衡产生积极的影响,然后逐渐显示了上升趋势。这意味着更高的利率,美联储的资产负债表萎缩会恶化贸易收支在金砖五国。可能的原因是,美国收紧货币政策将有所削弱美国国内消费,减少对金砖国家大宗商品的需求,但随着美元继续升值,金砖四国的货币贬值,金砖四国的出口竞争力将会增强,最终导致萎缩的贸易平衡。
4.3.4。美国货币政策的影响在金砖五国的实际
金砖四国的脉冲响应汇率对美国货币政策冲击如图4。图的左面板4表明,给定一个标准差的冲击美国利率,金砖五国的实际有效汇率大幅减少,除了第四期短暂上升,8个月后达到最小值,然后逐渐收敛于零。右边的面板图4显示一个标准差的冲击给美联储资产,实际有效汇率上升明显在响应积极美联储资产冲击开始,五个月后达到最大值然后逐渐下降。这意味着更高的利率,美联储的资产负债表萎缩会导致美元的升值,金砖国家货币的贬值。这可以从两个角度来解释。一方面,根据发现利率平价理论,汇率是由两国之间的利率差异,和跨境传播将导致在国际市场上的资金流动。因此,美联储的加息将引发国际投机资金的持续流入到美国,美元升值压力增加,并导致了金砖国家货币的贬值。另一方面,美联储的资产负债表萎缩将直接从市场撤回大量流动性,增加美元的价值相对于金砖国家货币。
4.4。方差分解
通过方差分解,我们可以测试的贡献和相对重要性的货币政策冲击模型中的其他变量。表5和6目前美国利率的方差分解结果震惊和美国联邦储备理事会(美联储,fed)的资产负债表冲击金砖国家的宏观经济变量,分别。
表5揭示了美国利率冲击对GDP的贡献增加15个月,达到9.5%的峰值,然后减少后15个月。的贡献利率冲击CPI,机器人,和实际有效汇率增加,达到最大值的5.3%,22.3%,和5.5%,分别为30月;这表明美国利率持续对输出的影响,通货膨胀率,和汇率在金砖五国中,其中美国利率冲击对贸易平衡做出最大的贡献。表6显示,美联储的资产负债表冲击对GDP的贡献,CPI,机器人,和实际有效汇率增加,达到最大值的3.7%,3.8%,11.1%,和3.6%,分别在30日。这表明美联储资产负债表的冲击也持续对金砖国家中各种经济变量的影响。最后,比较分析表5和6揭示了美国利率冲击解释了金砖四国的经济变量比资产负债表的冲击。
5。结论和政策含义
使用PVAR模型,实证分析美联储加息的溢出效应和资产负债表对金砖国家产出减少,通货膨胀率,贸易平衡和汇率。主要结论如下:第一,美国的货币政策对金砖国家有显著的溢出效应。美联储的加息和收缩其资产负债表将导致产出的下降,通货膨胀率,贸易收支恶化,在金砖国家货币贬值。其次,更多的产出、通货膨胀率、贸易平衡和汇率在金砖五国可以解释美国利率冲击,而资产负债表冲击解释了一个较小的比例。
根据本文的结论,金砖国家可以采取不同的措施,减轻美国货币政策的负面影响:首先,金砖国家应加强国际资本流动的监管。在调整的背景下,美国的货币政策,利率的变化传播将导致国际资本流动的根本变化,并建立和完善监测系统的短期国际资本流入和流出,这可以防止国际资本流动带来的潜在风险,每个国家的宏观经济。其次,金砖国家应密切关注大宗商品的价格,提高他们对大宗商品在国际市场上的议价能力,并防止造成国内价格急剧波动的大宗商品价格波动的影响。第三,金砖国家应适当地使用外汇储备汇率调节和改善宏观经济基本面因素如经济增长,汇率的波动减少。
数据可用性
所有的数据都包含在这篇文章。进一步的数据可以从相应的作者要求在合理的要求。
的利益冲突
作者宣称没有利益冲突。
确认
这项研究得到了国家社会科学基金中国宏观经济的影响流动性结构失衡和货币政策的选择在中国,批准号14 bjy187)。